中信建投医药天士力深度报告现代中药白
摘要
天士力：经营触底，中药白马华丽转身创新药新星
短期看，历时两年多、公司渠道清理接近尾声，经营有望触底回升。长期看，公司坚持研发投入，生物药和化学药产品储备日渐丰富，完成了由现代中药白马到创新药新星的华丽转身，未来将步入全新发展阶段。近期实际控制人公布增持计划，彰显对公司长期发展的信心。
长期坚持高强度研发投入，创新管线打开成长空间
公司坚持高强度研发投入，年研发费用占工业收入13.4%，跻身行业前十位。目前围绕心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域布局，管线储备了多达60多个品种，其中创新药超过20个，成为中国创新药布局最为全面的创新药平台公司之一。管线中核心产品10个进入三期临床、3个进入二期临床、5个进入一期临床。
普佑克：特异溶栓新星，竞争优势明显，医保加指南推动快速放量
普佑克是目前国内最好的急性心梗融栓药物，临床显示其血管开通率高，颅内出血发生率低，竞争优势明显。普佑克于年进入国家医保乙类，已受到多个指南推荐，公司以胸痛中心为基础加快品种推广，我们认为放量速度会很快。考虑到目前处于临床阶段的脑梗和肺梗适应症，我们看好普佑克的长期潜在市场容量。
丹滴：看好在糖网适应症和海外市场的开拓
丹滴瞄准糖网适应症的巨大用药需求，积极推动新适应症的临床试验，目前处于三期临床阶段，最快有望在年获批。而丹滴在FDA的临床也在积极推进当中，我们看好丹滴在糖网适应症和海外市场的开拓。
盈利预测与投资评级
我们预计公司–年归母净利润分别为13.95亿元、16.90亿元和20.17亿元，折合EPS分别为1.23、1.45元和1.76元/股，维持买入评级。
风险分析
产品降价、研发失败、原材料及动力成本涨价、投资并购失败风险。
天士力：经营触底，中药白马华丽转身创新药新星
现代中药白马龙头。天士力医药集团股份有限公司（简称“天士力”）是我国中药现代化的标志性企业，于年8月在上海证券交易所挂牌上市。公司产品以现代中药为核心，协同生物药和化学药发展新模式，构建了现代生物医药产业集群。公司主要产品包括以复方丹参滴丸和养血清脑颗粒（丸）等为代表的现代中药系列产品，以普佑克为代表的生物药产品，以及以替莫唑胺胶囊和水飞蓟宾胶囊为代表的化学药系列产品，治疗领域涵盖心脑血管、抗肿瘤和代谢类疾病等大病种领域。
快速完成第一期员工持股计划股票购买，彰显公司发展信心。公司于年3月公布《公司第一期员工持股计划（草案）及摘要》。截至年6月10日，公司本次员工持股计划通过二级市场集中竞价交易方式共计买入天士力股票50.68万股，占公司总股本的0.%，成交均价约39.元/股。至此，公司已完成第一期员工持股计划标的股票的购买，锁定期自年6月8日起12个月。
实际控制人增持，显示看好公司经营的长期信心。年2月13日，公司发布实际控制人、董事长之一致行动人增持股份及增持计划公告。崇石基金控股股东为公司实际控制人、董事长闫凯境先生（控股比例为51%），与闫凯境先生形成一致行动人关系。2月12日，崇石基金通过上海证券交易所交易系统增持本公司A股股份29.82万股，占公司总股本的0.%；同时公布未来增持计划，自2月12日起，崇石基金拟通过上海证券交易所交易系统继续增持公司股份，拟增持金额不少于人民币万元，不超过人民币万元（含本次已增持股份），本次增持未设定价格区间，将根据公司股票价格波动情况及市场整体趋势，逐步实施增持计划。我们认为，本次实际控制人及一致行动人增持进一步彰显出其对于公司长期发展前景的信心，公司有望继续持续、稳定、健康发展。
渠道调整逐步解除，业绩恢复增长。为了适应两票制等新政策的变化，公司加强应收账款管理，严控整个工业板块应收账款规模，自年开始进行渠道控货调整。经过两年调整期，截至年3季报，公司母公司应收账款为29亿元，占总资产比例降至14.08%，回归到年水平。调整期间，年业绩下滑，至年2季度渠道调整影响开始弱化，业绩开始恢复增长。年前三季度公司实现营业收入.62亿元，同比增长16.14%，实现归母净利润11.39亿元，同比增长13.50%。
围绕心脑血管、消化代谢、抗肿瘤领域，构建中药、生物药和化药协同发展格局。工业板块是公司业绩贡献主要来源，最初围绕心脑血管领域以现代中药为核心，经过多年发展，现已逐步搭建起围绕心脑血管、消化代谢及抗肿瘤领域，以现代中药为核心，协同生物药和化学药发展的国际化产业格局。
?中药：以复方丹参滴丸为核心，构建了包含养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等产品在内的现代中药大药体系；
?生物药：已上市国际领先溶栓药物注射用重组人尿激酶原（普佑克），正处于快速放量期。同时通过投资创世杰、赛远生物、派格生物及健亚生物等标的布局生物医药产业，丰富天士力生物医药产品集群，全面布局生物药优质平台；
?化学药：制剂方面，以替莫唑胺胶囊（蒂清）、右佐匹克隆片（文飞）等产品为核心，形成了以抗肿瘤用药、心血管用药、精神类用药及保肝护肝用药等产品系列。原料药方面，包含替莫唑胺、氟他胺、尼可地尔、舒必利、水飞蓟宾、苯扎贝特等12个品种。孤儿药方面，公司投资Pharnext公司，其处于临床试验阶段的PXT为全球首个治疗腓骨肌萎缩症药物，目前FDA三期临床进展顺利，有望加速罕见药中外双报进程；
存量品种：大品种稳步增长，丹滴国内外进展有望打开成长空间
中药：以丹滴为核心，构建现代中药体系，支撑业绩增长
复方丹参滴丸现阶段稳健增长，FDA申报进展及适应症增补打开成长空间：1）现阶段我国心脑血管疾病死亡率攀升，药物市场持续扩容，复方丹参滴丸疗效确切，受益市场扩容，有望继续维持5%-10%稳健增长；2）目前，复医院、基层医疗机构及零售端销售占比相当，医院的销售主要集中在老年病科室及中医科室，年上半年有望加速学术推广，考虑到未来2-3年可能在FDA获批，将医院心脑内科的继续增长；3）复方丹参滴丸糖网适应症增补在即，市场规模有望突破，助力打开成长空间。
市场空间广阔，中药梯队稳增长
心脑血管疾病死亡率攀升，药物市场持续扩容。根据中国心血管病报告数据显示，我国心血管病患病率处于持续上升阶段，年心血管病死亡率仍居首位，并且农村心血管病死亡率从年起超过并持续高于城市水平；据推算，心血管病现患病人数约2.9亿，其中脑卒中万，冠心病万，肺心病万，心衰万，风心病万，先心病万。根据PDB数据显示，随着心脑血管类疾病人群不断扩大，医院心脑血管系统用药规模由年亿元增长到年.91亿元，CAGR达到8.01%。
复方丹参滴丸疗效确切，受益市场扩容，有望持续稳健增长。多年以来，复方丹参滴丸以其安全、有效及质量可控的优势位于我国心血管用药领跑地位。根据米内网数据，年上半年，我国心血管用药TOP10品牌（零售端）中，天士力复方丹参滴丸市场份额（4.2%）以中药第一、全品类第二的名次继续领跑。根据PDB数据显示，医院端复方丹参滴丸近年保持了稳健增长。我们估计，目前公司复方丹参滴丸销售规模在30亿元以上，医院、基层医疗机构及零售端占比相当，-年招标采购中中标价维持在26.08元左右，未来随着心血管系统用药市场的持续扩容，复方丹参滴丸持续增长值得期待。
控货因素解除后，存量品种持续稳健增长可期。根据PDB数据显示，医院端，公司存量中药品种除醒脑静注射液受中药注射剂受限下滑外，在控货期依然保持增长。现阶段公司应收账款占总资产比率已回调至年水平，渠道控货基本解除，未来存量品种的稳健增长仍然可期。
丹滴增长动力之一：未来有望在FDA获批上市，国内医院心内科市场率先受益
20年磨一剑，复方丹参滴丸成为全球首个完成美国FDAⅢ期临床试验的复方中药。年初，复方丹参滴丸以药品身份向FDA申报IND，开启中药国际化的征程，同年末获得FDAIND批准；6年，复方丹参滴丸再次通过美国FDA-IND心血管新药临床试验申请；8年，复方丹参滴丸美国FDAⅡ期临床试验首例患者开始服药；年，clinicaltrial网站公布复方丹参滴丸美国FDAⅡ期临床试验完成；年，复方丹参滴丸美国FDAⅢ期开始招募临床受试者；年末，复方丹参滴丸美国FDAⅢ期临床试验完成，FDA肯定Ⅲ期临床试验数据，同时确定未来将增补一次重复试验。风雨20载，复方丹参滴丸成为全球首个完成美国FDAⅢ期临床试验的复方中药，实现中药国际化的历史性突破。
Ⅱ期临床试验结果理想，继续选择四周为Ⅲ期临床试验主要终点。年8月，公司公布复方丹参滴丸美国Ⅱ期临床试验结果，主要指标显示：复方丹参滴丸用于稳定性心绞痛二次发作预防和治疗的临床试验黄金观察指标，即对最大运动耐受时间（TED，TotalExerciseDuration）的改善，具有统计学显著和临床显著双重意义。临床试验数据表明，复方丹参滴丸的最大药效学效果在谷/峰时间的比值大于1，超过本类研究的相关期望值。Ⅱ期临床试验结果中四周治疗期结果很理想，同时授予公司临床试验方案制定特许（SPA，SpecialProtocolAssessment），因此公司参照Ⅱ期临床试验方案继续选用四周作为Ⅲ期临床试验主要终点。
Ⅲ期临床试验结果进一步验证复方丹参滴丸治疗慢性稳定性心绞痛的美国FDAⅡ期临床试验的安全性、有效性结果。年12月，公司公布复方丹参滴丸美国Ⅲ期临床试验结果：1）复方丹参滴丸在主要临床终点上具有显著的量效关系、增加TED的作用明显优于安慰剂对照组和三七冰片拆方组；2）次要疗效观察终点指标佐证主要临床终点指标，疗效证据成链；3）通过复方丹参滴丸高剂量组的疗效明显优于与其相当剂量的三七冰片拆方组的头对头比较，用临床研究解读了复方丹参滴丸的组方基础，满足了对复方中药研发需进行拆方研究的药政管理要求；4）用于Ⅲ期临床的三个批次生产样品中的有效物质控制范围可作为上市产品质量标准依据；5）再次证明了复方丹参滴丸的临床安全性。
FDA肯定丹滴Ⅲ期临床试验价值，补充试验有望快速启动。年8月，公司公布复方丹参滴丸美国FDA新药申报可行性会议结论：1）FDA肯定T89-07-CAESA临床试验价值，我们认为，T89的6周数据得到FDA的肯定为后续开展重复试验做好了铺垫，T89未来将大概率获批；2）提出补充验证性临床试验方案，满足新药申请。FDA新药申报需要两个临床试验在统计学上同时具有显著意义，满足p0.05。公司在已完成的Ⅲ期临床试验的基础上，提出了补充6周统计显著的临床试验方案；3）FDA同意公司提交资料用于T89新适应症药政评审，FDA心肾部官员表示在申报心血管适应症的NDA之前，公司可以提交现有资料到FDA的其他评审部门，用于满足新适应症的药政评审需求。我们认为，本次会议FDA充分肯定了复方丹参滴丸Ⅲ期临床试验价值，未来补充试验有望快速启动。
总体来看，我们对于未来复方丹参滴丸通过FDA申报持乐观预期：
?战争因素导致Ⅲ期临床试验数据边际有效：Ⅲ期临床试验采取全球多中心随机双盲大样本方式进行，由于乌克兰的战争，当地有一些病人中途没有参加临床实验，FDA分别用三种不同的方法进行计算，其中两种算法P值小于0.05，只有一种算法P值为0.，大于0.05，所以FDA选择了最保守的P值0.，对其解读为边际有效，因此未满足p0.05的条件；
?FDA要求进行补充验证研究是常见审批行为：在美国FDA审批药物的历史上，FDA要求进行补充验证研究的例子较常见，如治疗慢性心绞痛的药物雷诺嗪，就是一款通过在FDAⅢ期临床试验之后补充了验证性研究而最终批准上市的药物。我们认为，补充试验是为了满足FDA的新药申报条件，即FDA新药申报需要两个临床试验在统计学上同时具有显著意义，增补试验并不代表Ⅲ期临床试验失败；
?FDA肯定复方丹参滴丸Ⅲ期临床试验价值：我们认为：1）从复方丹参滴丸美国FDA新药申报可行性会议结论来看，FDA已充分肯定复方丹参滴丸的临床试验价值；2）并且会上积极讨论增补试验方案，说明FDA认为增补试验十分有意义；3）复方丹参滴丸批间差非常小，进行重复试验大概率会得到p0.05的结果，满足FDA新药申请要求；
复方丹参滴丸学术论文发表及FDA获批将率先拉动国内医院心内科销售。目前，复医院、基层医疗机构及零售端销售占比相当，医院的销售主要集中在老年病科室及中医科室。FDA允许复方丹参滴丸在NDA之前公开发表临床试验数据论文，因此国内心内科的医生可以参考实验数据，对比目前治疗慢性心绞痛的治疗药物，雷诺嗪（QT时间延长）、硝酸甘油（耐药性）、阿司匹林（胃出血）。复方丹参滴丸副作用较小，并且治疗效果明显。我们认为，复方丹参滴丸未来的学术推广及FDA获批将医院心脑内科的增长。
根据公司公告数据，美国年慢性心绞痛病人约万人，占该国人口总数的2.6%，且每年新增确诊病人约56.5万人，我们预计年美国慢性心绞痛病人将达+56.5*4=万人。参考同是治疗新绞痛的雷诺嗪的定价，mg剂量平均每片约6美元，每日两片，单日消费约12美元。参照国内复方丹参滴丸的用药疗程，每日服用复方丹参滴丸mg（27mg/粒*30粒），4周一个疗程，美国III期临床试验高剂量组为每日mg，推测一个疗程为50.4天。我们保守估计，假定复方丹参滴丸覆盖5%的目标人群，每日费用8美元，患者一年服用复方丹参滴丸2个疗程，那么我们预计复方丹参滴丸在美国市场的潜在年销售规模将达到4.7亿美元（万人*5%*8美元/天*.8天）。
丹滴增长因素之二：糖网适应症增补在即，助推打开成长空间
复方丹参滴丸糖网适应症增补在即，已进入相应指南，有望打开成长空间。目前，复方丹参滴丸治疗糖尿病视网膜病变适应症正处于Ⅲ期临床试验阶段。我们认为，复方丹参滴丸糖网适应症增补在即，而且复方丹参滴丸是首个用于治疗糖网的中药、且受到临床专家的好评，有助于扩大复方丹参滴丸市场空间。
化药：控货因素解除，业绩高速增长
控货因素解除，业绩恢复高速增长：1）公司控货因素已基本解除，化药大品种（蒂清及水林佳）恢复高速增长，年前三季度公司化药板块实现营收9.19亿元，同比增长34.37%，全年预计能够实现两位数高速增长；2）公司紧抓仿制药一致性评价机遇，现阶段有9个品种正在进行仿制药一致性评价研究工作。
替莫唑胺：广泛用于治疗多种神经系统肿瘤，医院销量占据半壁江山
脑胶质瘤发病率高、疗效差，替莫唑胺是其最有效的化疗药。脑胶质瘤是最常见的颅内恶性肿瘤，约占中枢神经系统肿瘤的32%，年发病率为3-8人/10万人，发病率逐年升高。脑胶质瘤治疗效果欠佳，生存率较低，五年生存率仅为30%-13%。目前的主要治疗手段是手术切除辅助放化疗联合治疗。其中替莫唑胺是应用最广的治疗脑胶质瘤的化疗药。
替莫唑胺可通过血脑屏障，用于治疗多种脑神经肿瘤。替莫唑胺是一种烷化剂，可以通过口服，迅速吸收，通过血脑屏障发挥药效。替莫唑胺治疗脑胶质瘤有助于延长患者生存时间，提高生活质量。此外替莫唑胺用于脑转移瘤、晚期软组织肉瘤、原发性中枢神经系统淋巴瘤、黑色素瘤和其他恶性肿瘤均有较好疗效。年，医院替莫唑胺销售金额为5.6亿元，增长率为20%。其中天士力集团市场份额最高，销售金额为2.7亿元，占比48%。
水飞蓟宾：非酒精性脂肪性肝病首选用药，市场占比达70%
非酒精性脂肪性肝病发病人群趋于年轻。非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）是以肝脏脂肪蓄积和脂代谢异常为特征的慢性病，是慢性肝功能异常的主要疾病，普通承认发病率约为20%-33%，肥胖症患者的发病率为60%-90%。近年来，亚洲国家NAFLD增长迅速且呈低龄化发病趋势。此外，NAFLD引起的脂肪代谢异常能够导致肝脏细胞变性和三酰甘油在肝脏中蓄积，可进展为肝硬化和肝癌。
水飞蓟宾治疗肝脏疾病已收录进入六项临床指南。水飞蓟宾（水林佳）是黄铜木质素类化合物，具有抗氧化、抗脂质过氧化及膜稳定左右，现在主要应用于治疗非酒精性脂肪肝，还用于治疗急慢性肝炎、肝硬化等肝脏疾病。目前，水飞蓟宾治疗肝脏疾病已收录进入六项临床指南中，包括：《非酒精性脂肪性肝病诊疗指南》、《酒精性脂肪性肝病诊疗指南》、《药物性肝损伤诊疗指南》、《脂肪性肝病诊疗规范化专家意见》、《肝脏炎症及其防治专家共识》、《水飞蓟制剂肝病临床应用专家共识》。
天士力集团的占据水飞蓟宾主导市场。根据PDB数据，医院年肝脏疾病用药市场规模为42亿元，其中水飞蓟宾销售额为1.41亿元，天士力生产的水飞蓟宾销售额为万元。在售水飞蓟宾的公司主要有天士力、马博士、江苏鹏鹞药业、芜湖绿叶制药、石药集团恩必普药业有限公司。其中天士力集团市场份额最高为70%，排名前两位的公司占据了90%以上的市场份额。近五年，天士力水飞蓟宾销售额增长维持在15%-20%之间，远高于肝脏药品市场4%的增速。
普佑克：溶栓新星加速放量，有望成为重磅品种
特异溶栓新星，优势明显，加速放量。1）普佑克现已获批心梗适应症，脑梗及肺梗适应症正处于临床Ⅱ期。长期来看，三个百亿级市场有望支撑普佑克成为超重磅品种；2）普佑克作为新一代特异溶栓药物，Ⅳ期临床试验结果显示其对急性心肌梗死病人血管开通率高达85.2%，高于存量溶栓药物。同时由于特异溶栓作用，其药物相关颅内出血发生率仅为0.19%，远低于同类产品，安全性更好；3）普佑克现已进入全国医保，正处于快速放量期，借助胸痛中心东风，进一步助推普佑克放量；4）普佑克缺血性脑卒中（4.5-6小时）符合临床急需药物要求，符合附带条件加速批准上市的条件，最快有望于年进行申报；5）将普佑克心梗适应症按照年中性预期，叠加脑梗适应症及肺梗适应症，我们估计普佑克未来销售峰值有望达到30亿元，未来随着发病人群的扩容，销售峰值有望进一步提升。
进入全国医保+指南，溶栓药物刚需，市场空间广阔
急性心肌梗死死亡率继续上升，基层及农村地区将是未来重点方向。5～年急性心肌梗死死亡率总体呈上升态势，从5年开始，急性心肌梗死死亡率呈现快速上升趋势，农村地区急性心肌梗死死亡率不仅于7年、年、年数次超过城市地区，而且于年开始农村地区急性心肌梗死死亡率明显升高，大幅超过城市平均水平。我们认为，未来基层及农村地区急性心肌梗死市场将是重要方向。
抗血栓药物市场规模逐步扩大，抗血栓药物占比尚存提升空间。随着老龄化程度加大，国内脑血栓中风的发病人群不断壮大，抗血栓药物市场规模近年来不断增长。中康CMH数据显示，年国内抗血栓药物市场规模达.1亿元，较年增长7.76%。抗血栓药物主要分为抗凝药、抗血小板聚集药和溶栓药三大类。抗凝血药用于阻止血液凝固，抗血小板药主要用于抑制血小板聚集的治疗，溶栓药用于治疗急性血栓栓塞性疾病。按细分品类看，年抗血小板聚集药市场需求较大，占据66.35%的市场份额，同比增长5.87%。抗凝血药份额为25.48%，同比增长8.04%。溶栓药份额为6.93%，同比增长29.19%，溶栓药物市场份额存在提升空间。
普佑克成功纳入医保及多个指南，溶栓药物刚需，销量增长指日可待。年7月，人社部发布《关于将36中药品纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录异类范围通知》，重组尿激酶原（普佑克）成功纳入谈判目录，进入医保乙类报销目录。此外，普佑克是此次纳入医保后降价幅度最低的产品之一，进入医保谈判目录后普佑克的单价中值为元。
医院治疗ST段抬高型心梗（STEMI）最佳选择。普佑克自年上市之后，已经收录进入四项临床指南，分别是：《急性ST段抬高型心肌梗死诊断和治疗指南》、《急性冠脉综合征急诊快速诊疗指南》、《冠心病合理用药指南》、《急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南》。早期、快速、完全开通梗死相关动脉是改善心梗预后的关键。根据中华医学会心血管病学分会颁布的临床指南，对于不具备经皮冠脉介入治疗（PCI）的医院，静脉内溶栓是最好的选择。对于发病3h内的患者，溶栓治疗的即刻疗效与直接PCI基本相似，有条件可以在救护车上即开始溶栓。因此安全有效的静脉溶栓药物在基层及农村市场能够很好的满足患者及急救医生需求，未来市场空间巨大，有望重塑心梗药物市场格局。
溶栓安全性大幅提升，竞争优势明显，借助胸痛中心推广，快速放量可期
普佑克直达血栓位置，特异结合发挥作用。急性ST段抬高性心肌梗死通常是指发生在冠状动脉粥样硬化基础上的血栓形成，继而冠状动脉血供急剧减少或者中断，相应的心肌出现严重而持久的急性缺血，心肌功能迅速下降。患者会出现急剧胸痛和其他严重症状。因此，早期对患者的血管内血栓进行处理，迅速恢复冠状动脉的再灌注是急性心肌梗塞最关键的治疗方法。普佑克是一种与血栓特异性结合的纤溶酶原激活剂，在血浆中没有活性，只有到达血栓部位被激活后才发生药理作用。因此普佑克对血浆中的纤溶系统没有影响，普佑克随血流到达血栓后，选择性吸附于血栓表面的纤维蛋白，该部位的纤溶酶激活第和位氨基酸之间的肽键断裂，末端氨基酸自动脱落。随后普佑克形成具有高度催化活性的双链结构，使血栓表面的纤维蛋白获得溶解。当血栓纤维蛋白暴露出E片段，普佑克能直接激活，结合E片段C端赖氨酸残基上的纤溶酶原，使其活性增加，血栓局部产生大量纤溶酶，进而使得血栓纤维蛋白迅速溶解，血流恢复畅通，实现缺血心肌再灌注。
普佑克溶栓效果更好副作用更小。临床中常用的溶栓药物是尿激酶，其使用方便，无抗原过敏反应，费用低廉，医院用于溶栓的较好选择。然而尿激酶在溶栓过程中，还会消耗大量纤维蛋白原，造成出血风险。重组人尿激酶原（普佑克），是一种选择性纤维蛋白溶解酶，其不激活血液中游离的纤溶酶原，但是可以激活结合在形成血栓的血纤维蛋白的纤溶酶原，从而溶解血栓。因此，普佑克是一种出血风险小，溶栓作用强，再通效率高的新型溶栓药，近年来受到了广泛的北京看白癜风那家比较好白癜风权威医院
